关于机构持股、会计稳健性与公司权益资本成本—来自中国证券市场的经验证据

摘要:笔者以我国证券市场上市公司为研究样本，结合公司的机构持股特征，检验会计稳健性与公司权益资本成本之间的关系，从权益融资的视角考察会计稳健性的经济后果。研究发现，会计稳健性与公司权益资本成本呈负相关关系，会计稳健性有助于降低公司权益资本成本，且会计稳健性的这种作用在机构持股比例高的公司更加显著。

关键词:会计稳健性;权益资本成本;机构持股

会计信息与公司融资成本之间的关系一直以来都是会计研究中的一个重要的课题。美国证券交易委员会(SEC)前主席Levitt指出:“高质量的会计准则……能降低资本成本”(Levitt，1998)。同样地，美国财务会计准则委员会前成员之一Foster也认为:“更多的信息可以降低信息的不确定性，……最终的结果是高质量的信息披露导致了更低的资本成本”(Foster，2003)。会计稳健性是一种不对称的及时性，要求会计上对经济收益的确认在可验证性方面要比确认经济损失更为严格。

本文采用Khan等(2009)提出的最新度量公司层面会计稳健性的Cscore法，并结合公司机构持股的特征，从权益融资的视角为会计稳健性的经济后果提供经验证据。

一、文献综述

纵观会计稳健性的研究文献，可以发现人们最早关注的是稳健性存在性问题，随后，开始对影响会计稳健性的因素进行探索，现在，人们又将研究的视角转向会计稳健性的经济后果方面(张敦力等，2011)。Basu(1997)将会计稳健性解释为盈余反映坏消息比反映好消息更迅速，他使用1963年～1990年美国公司的数据证明了稳健性的存在。Basu(1997)之后，大量稳健性的研究提供的证据使Watts将稳健性产生的原因归结于四个方面:契约、股东诉讼、管制和税收。与会计稳健性的存在性和影响因素研究相比，会计稳健性经济后果的研究较少，我国从2008年开始出现了少量针对会计稳健性经济后果的研究。

Ahmed等(2002)研究了会计稳健性在债务市场上的作用，发现会计稳健性与债务资本成本显著负相关，首次证明了会计稳健性在订立有效债务契约中所发挥的作用。Zhang(2008)发现，借款人会计稳健性的提高可以提高债务人违反债务协议的可能性。陶晓慧(2010)研究发现会计稳健性有利于企业获得新增贷款。

在为数不多的研究会计稳健性对权益融资影响的文献中，Francis等(2004)研究了盈余质量与权益资本成本之间的关系，结果发现，盈余质量差的公司有着较高的权益资本成本，具体来说，影响权益资本成本的盈余质量特征是应计质量、持续性、预测性和平滑度，但未发现稳健性对权益资本成本的影响。

在国内，李刚等(2008)采用Francis等(2004)度量盈余质量的方法，研究了会计盈余对权益资本成本的影响，没有发现稳健性与权益资本成本之间存在显著相关关系。毛新述(2009)采用多种稳健性计量指标进行综合测度，考察了稳健性对权益资本成本的影响，未得出一致的经验证据。

二、理论分析与研究假设

在现代企业中，股东将公司的经营权委托给经理人，他们之间形成了委托代理关系，股东通过和经理人签订薪酬契约来激励经理人工作并期望通过薪酬契约来降低代理成本。薪酬契约签订和执行的基础是财务报告和财务业绩指标。但是，由于信息不对称和契约的不完备性，经理人有可能操纵财务报告以谋取私利，比如及时甚至提前披露好消息，延迟披露坏消息等。

公司管理层通常都有高估企业收益、低估企业损失的动机。薪酬契约通常是依据当前实现的业绩签订和执行的，事后收回向管理层过度支付的薪酬比较困难，即便可以收回，成本也非常之高。管理层一旦接收到好消息，在对应于该好消息的现金流量尚未实现之前，经理人有很强的激励将该好消息纳入到目前的业绩之中。但是，当经理人拿到薪酬之后，由于存在着道德风险，经理人可能不会努力去将好消息转化为现金流。另一方面，当经理人收到坏消息时，经理人有动机延迟将坏消息纳入业绩之中，他们寄希望于在未来期间开展高风险投资或者将责任推向他们的继任者(Watts，2003)。如果要求管理层确认坏消息比确认好消息更及时，这将减弱经理人从事损害股东利益的事情的动机。另外，股东及时收到坏消息的信号之后，股东会更审慎且更有远见地行事，或者及时更换不称职的经理人，以最小化潜在的损失。所以，通过降低股东潜在的投资扭曲风险和经理人的代理成本，会计稳健性可以减轻股东承受的代理风险。对于提供稳健财务报告的公司，股东会索取较低的风险溢酬。对于公司来讲，公司也就承担了较低的权益资本成本。因此，笔者提出假设1。

假设1:在其他条件相同的情况下，会计稳健性与公司权益资本成本负相关。

近年来，随着机构投资者队伍的不断壮大、相关管制的放松、社会对股东积极参与公司治理行为的认可及不断出现的公司损害中小投资者利益的丑闻，机构投资者逐渐对公司治理变得热心起来。机构投资者已成为中国证券市场的生力军(张敏等，2010)。机构投资者除了具有资金优势之外，还具有专业优势，机构投资者大都是由金融、财务等方面的专家组成，具有较强的会计信息解读能力和分析预测能力。当公司披露财务报告之后，他们比散户投资者能更好地把握财务报告的质量及其稳健性程度，并将公司会计信息中所蕴含的稳健性程度纳入到自己的投资决策函数当中，进行投资决策。当公司管理层把可验证程度不高的收益信息确认为当期的收益时，机构投资者会更及时、准确地意识到该公司收益的不确定性和风险较大，会计信息不够稳健，对其投资时会索取较高的风险溢酬，从而对公司来说，增大了自身权益融资的成本。相反，当公司管理层把可验证程度较低的收益信息延迟确认为当期收益，而把可验证程度不高的损失信息及时披露时，机构投资者也会更及时、准确地认识到该公司的收益信息较为稳健，其收益的风险和不确定性较小，对其投资时则不会索取较高的风险溢酬，因而，降低了公司的权益融资成本。据此，笔者提出假设2。

假设2:在其他条件相同的情况下，在机构投资者持股比例较高的公司，会计稳健性与权益资本成本之间的负相关性更强。

三、研究设计

(一)主要变量测算和模型设计1．会计稳健性水平的测算本文借鉴Khan等(2009)的Cscore指数法，引用工具变量模型来估算公司层面的会计稳健性水平，该方法是在Basu(1997)模型基础上的扩展。

对以下模型进行回归

EPSt/Pt－1=β0+β1DRt+(μ1+μ2Sizet+μ3MTBt+μ4Levt)×Rt+(λ1+λ2Sizet+λ3MTBt+λ4Levt)×DRt×Rt+εt其中，EPS为每股收益;P为每股价格;R为股票的年收益率;DR为收益率的哑变量，R＜0时，其取值为1，否则取值为0。Size为总资产的自然对数，MTB为市场价值与账面价值之比，Lev为资产负债率。Cscore按下式计算Cscoret=λ1+λ2 Sizet+λ3 MTBt+λ4 Levt同时还采用公司当年计提的资产减值准备作为会计稳健性的度量指标。计提资产减值准备是会计稳健性原则在资产计价过程中的具体运用，是对经济损失进行及时确认的典范(杨丹等，2011)。

2．权益资本成本的测算

本文借鉴姜付秀等(2006)的研究，采用资本资产定价模型(CAPM)来计算公司的权益资本成本。

3．研究模型

笔者用模型(1)考察会计稳健性对公司权益资本成本的影响。

Ecost=α0+α1 Cons+α2 Roe+α3 Beta+α4 Size+α5 Lev+α6 LnPay+α7 Audit+α8 Jghold+α9 Top1+α10 State+∑Year+∑ind+εt(1)其中，Ecost为权益资本成本。Cons为会计稳健性，分别为Cscore，流动资产减值准备合计(S_writeoff)，长期资产减值准备合计(L_writeoff)，全部资产减值准备合计(T_writeoff)，减值准备均用年初总资产进行了平减。Roe为净资产收益率。Jghold为机构持股哑变量，有机构持股时取值1，否则取0。

Audit为审计意见哑变量，标准审计意见为1，否则为0。State为产权性质，国有控股公司取1，否则取0。Beta为贝塔系数。Top1为第一大股东持股比例。Lnpay为薪酬最高的前三位高级管理人员的薪酬总和取自然对数。Ind和Year为行业和年度虚拟变量。

(二)样本选择和描述性统计

本文的研究样本为中国证券市场2001年～2009年的A股上市公司，剔除了如下样本:(1)金融类上市公司;(2)净资产为负的公司;(3)数据缺失的样本。共获得7691个样本。

主要变量描述性统计

变量样本均值标准差中位数最小值最大值Ecost 7691 9．548 2．839 9．264 3．193 17．38Cscore 7691 0．0175 0．0329 0．0220－0．181 0．193T_writeoff 7691 0．0629 0．330 0．0178 0 19．34表1为主要变量的描述性统计。变量Ecost的均值为9．548，中位数为9．264，标准差为2．839，表明公司间的权益成本差别较大。Cscore的均值为0．0175，中位数为0．0220，均大于零，说明整体而言，我国上市公司会计信息具有一定的稳健性。

为了初步了解会计稳健性和公司权益资本成本之间的关系，根据Cscore中位数把样本分成2组，进行了均值和中位数的单变量检验，表2报告了单变量检验结果。低Cscore组公司的权益资本成本的均值和中位数均显著大于高Cscore组的均值和中位数，这一结果初步表明，会计稳健性与权益资本成本呈负相关关系。

权益资本成本的单变量检验

低Cscore组高Cscore组t值和Z值Ecost均值9．872 9．271 10．715＊＊＊Ecost中位数9．536 9．055 9．666＊＊＊注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%。10%水平显著。下表同。

四、检验结果

表3报告了模型(1)的回归结果。回归(1)显示，会计稳健性指标Cscore与权益资本成本在1%的水平上显著负相关。回归(2)、(3)、(4)分别是以短期资产减值准备、长期资产减值准备和总的资产减值准备作为会计稳健性的度量进行的回归，结果显示，作为稳健性度量的3个指标均在1%的水平上和权益资本成本显著负相关。假设1得到了验证。

表3会计稳健性与权益资本成本的回归结果(因变量Ecost)(1)(2)(3)(4)截距项5．895＊＊＊(10．87)4．884＊＊＊(9．47)4．864＊＊＊(9．44)4．888＊＊＊(9．47)Cscore－2．142＊＊＊(－6．28)S_writeoff－0．156＊＊＊(－2．74)L_writeoff－0．538＊＊＊(－2．97)T_writeoff－0．129＊＊＊(－2．84)Roe 0．142＊＊＊(6．12)0．149＊＊＊(6．37)0．147＊＊＊(6．29)0．148＊＊＊(6．33)Beta 7．104＊＊＊(423．50)7．111＊＊＊(423．73)7．113＊＊＊(423．38)7．112＊＊＊(423．66)Size－0．011(－1．17)0．030＊＊＊(4．68)0．030＊＊＊(4．79)0．030＊＊＊(4．66)Lev－0．059*(－1．76)－0．007(－0．21)－0．007(－0．21)－0．006(－0．19)Lnpay－0．028＊＊＊(－3．38)－0．015*(－1．93)－0．015*(－1．87)－0．015*(－1．94)Audit 0．025(1．24)0．021(1．03)0．023(1．15)0．021(1．04)Jghold－0．000(－0．10)0．000(1．30)0．000(1．25)0．000(1．29)Top1－0．027(－0．71)0．005(0．13)0．004(0．10)0．004(0．11)State 0．006(0．46)0．008(0．61)0．009(0．64)0．008(0．61)年度和行业控制控制控制控制观测值7691 7691 7691 7691Adj-R2 0．9735 0．973 0．974 0．974F值7232．541 7201．649 7202．917 7202．199·119·从控制变量来看，指标Roe与公司权益资本成本显著正相关，这可能是因为公司的盈利能力越强，股东对公司的期望越高，从而公司的权益资本成本也就越高，这一结果与姜付秀等(2006)的研究结果相一致。Beta系数与公司权益资本成本正相关，符合经典的CAPM模型，也与叶康涛等(2004)的研究结果一致。资产规模Size在四次回归中有三次显著为正，表明在规模较大的公司，其权益成本更大，这个结果表明我国股市存在较为严重的“小盘股效应”，即人们更热衷于炒作小盘股，导致规模较大企业的股票价格被低估(叶康涛等，2004)。资产负债率Lev在第一个回归中显示出弱的负相关关系。公司治理变量中，只有高管薪酬变量与权益资本成本呈显著负相关关系，这可能是因为高管的薪酬越高，他们越有动机去降低公司的权益资本成本(姜付秀等，2006)。

根据前文的分析，机构投资者具有较强的会计信息解读能力，笔者预计在机构投资者持股比例高的公司，会计稳健性会更好地发挥这一作用，会计稳健性与权益资本成本之间的负相关性会更强。根据公司机构投资者持股情况把公司分为两类，无机构持股的公司和有机构持股的公司，分别对这两类公司进行回归，结果见表4。从表4可以看出，无机构投资者持股的公司，会计稳健性指标Cscore的回归系数符号为负，但不再显著。有机构投资者持股的公司，Cscore的回归系数仍然在1%的水平上显著为负。加入交叉项Cscore*Jghold的回归中，该交叉项的系数在10%的水平上显著为负，说明了机构持股会增加会计稳健性与权益资本成本之间的负相关性。为了验证结论的可靠性，根据机构投资者的持股比例，从小到大将样本分成3组，分别对这3组样本进行了回归，结果同样表明了机构持股高的公司会计稳健性与权益成本之间的负相关性更强。

表4机构持股、会计稳健性与权益资本成本回归结果(因变量为Ecost)全样本无机构持股有机构持股全样本截距项4．245＊＊＊(7．81)5．954＊＊＊(14．04)1．274＊＊＊(4．13)1．580＊＊＊(2．91)Cscore－2．135＊＊＊(－6．41)－0．354(－0．51)－2．147＊＊＊(－5．74)－1．402＊＊(－2．56)Cscore*Jghold－0．888*(－1．71)控制变量控制控制控制控制观测值7691 1639 6052 7691Adj-R2 0．973 0．978 0．974 0．9735F值7423．832 1979．133 5943．362 7053．910本文进行了敏感性分析，为了排除亏损公司盈余管理行为对研究结论可能产生的噪音，在全样本中剔除了亏损公司后重新进行了回归分析，主要研究结论没有变化。

五、结论

笔者从权益融资的视角研究了会计稳健性的经济后果，发现会计稳健性与公司权益资本成本呈负相关关系，会计稳健性有助于降低公司权益资本成本，且会计稳健性的这种作用在机构持股比例高的公司更加显著。

具有信息优势的管理层有动机提前披露可验证程度不高的收益信息而延迟披露甚至隐瞒披露有关损失的信息，而稳健性原则要求会计盈余对经济损失的反映比对经济收益的反映更为及时，所以股东可利用稳健性原则来抑制管理层不对称披露信息的机会主义行为。因此，会计稳健性可以减轻股东承受的代理风险。对于提供稳健财务报告的公司，股东会索取较低的风险溢酬，对于公司来讲，公司也就承担了较低的权益资本成本，提高了权益融资的效率，而机构投资者具有很强的会计信息解读能力，能够很好地领悟和使用稳健的会计信息来为自己的投资决策服务，从而使会计稳健性降低权益融资成本的作用更好地得以实现。我国应继续大力发展和规范机构投资者，使其在稳定市场、实现资源优化配置、提高市场融资效率方面发挥作用。

参考文献:

姜付秀，陆正飞．2006．多元化与资本成本的关系———来自中国股票市场的证据［J］．会计研究(6):48－55．李刚，张伟，王艳艳．2008．会计盈余质量与权益资本成本关系的实证分析［J］．审计与经济研究(5):57－62．毛新述．2009．中国上市公司盈余稳健性研究［M］．北京:经济科学出版社．陶晓慧．2010．会计稳健性、债务契约与债权人保护［M］．北京:经济科学出版社．叶康涛，陆正飞．2004．中国上市公司股权融资成本影响因素分析［J］．管理世界(5):127－131．杨丹，王宁，叶建明．2011．会计稳健性与上市公司投资行为———基于资产减值角度的实证分析［J］．会计研究(3):27－33．张敏，姜付秀．2010．机构投资者、企业产权与薪酬契约［J］．世界经济(8):43－58．张敦力，李琳．2011．会计稳健性的经济后果研究述评［J］．会计研究(7):19－23